大咖研习社 | 国泰基金赵大震：自下而上寻找阿尔法

摘要： 　　在“云发九天 风乘万里”国泰基金2023年四季度机构策略会上，国泰基金中生代基金经理赵大震分享了他近期的市场观点。　　自下而上投资，越来越重要　　我是周期背景出身，自下而上...

　　在“云发九天 风乘万里”国泰基金2023年四季度机构策略会上，国泰基金中生代基金经理赵大震分享了他近期的市场观点。

　　自下而上投资，越来越重要

　　我是周期背景出身，自下而上在我的投资决策当中占据较大权重，但是我觉得现在这个时刻以及接下来的一段时间，自下而上的投资观点和方法将会变得越来越重要。

　　温故而知新，我们先复盘一下今年A股市场到底发生了什么样的变化。对于大部分投资者来讲，大家在2023年初就翘首企盼，觉得随着经济的复苏，今年投资会变得相对容易一点。而从年初到现在，似乎股市表现还可以，但是对于投资者来讲赚钱不那么容易，是什么样的变化或者特征导致大家有这样的体感呢？

　　总结有以下几点：第一，今年前三季度的A股市场整体呈现波动较大、涨幅分化的特点，表现出景气驱动行业明显分化的走势。在年初的时候大家觉得可能随着经济的复苏，市场今年更多会出现先周期后成长的风格，但是目前呈现出来首先就是科技龙头大盘的价值表现比较强势。第二，外部是ChatGPT引领的人工智能浪潮，内部是数字经济以及集成电路的顶层设计不断出炉，相关产业发展超预期，在这样内外的驱动下我们看到科技龙头大盘的表现比较强势。然而，受到经济弱复苏，通胀不及预期以及地缘政治的影响，大盘成长以及创业板指相对走得比较弱。

　　为什么今年的市场会出现这么明显的调整？我觉得核心有两个原因：一个是外部的，一个是内部的。外部的原因是今年大家的预期是美国经济要进入衰退的周期，但是年初预期的加息结束，美国的经济和通胀的数据迟迟未到。与今年大家所期盼的强预期的经济复苏不同，经济恢复不及预期引发了大家对经济短中长期的担忧，进而造成了一个强预期、弱现实的情况。为什么年初海内外的表现与大家的预判会有这么大的差异？主要是由两点造成的：对于美国而言，它表现在短期有韧性，主要是企业疫后的加杠杆、居民杠杆率促进消费以及相对健康的居民部门资产负债表形成浅衰退的缓冲垫。对于国内而言，主要在于企业仍在去杠杆，居民资产负债率并不低，以及疫后企业扩张和居民消费信心的不足。当然股市的涨跌可能有各种各样的原因，但是我觉得，美元变贵以及国内经济恢复的强预期与弱现实是今年股市调整的最主要因素。

　　经济复苏，可能以缓慢而有韧性的方式发生

　　站在这个时间点我们怎么看呢？首先，我想强调的是从过往的经验来看，经济的恢复并非都是一帆风顺的，而是呈现一个波浪式的发展。我们今年看到在Q1由于疫情之后经济快速恢复以及大家对经济恢复的强预期，进而四五月份增速的快速回落，带动了上半年股市的调整。但是八月以来大部分宏观数据均有好转，经济边际企稳的迹象继续增加，我们看到九月以来制造业的PMI已经回到50.2%的分位，比八月份上升了0.5%，八月和九月的数据甚至是有点超预期的，呈现出加速复苏的状况。尽管今年整体是呈现波浪式的发展，但是我们认为经济恢复作为大趋势是没有发生改变的。

　　第二，历史上我们看到基本的传导方式是从信用底到经济底到市场底，但是这样一个传导的方式其实也在每一轮中存在着不同。这个不同体现在，如果经济预期持续较弱的时间较长，市场底对于外部环境的要求较高，也就是现在这个时间点上，虽然我们已经看到了经济底，但是大家感觉到市场底似乎还没有来到的最主要原因。但是我们相信随着信用底到经济底到市场底这样一个传导不断演进，市场底也会很快到来。

　　第三，参考历史经验，PPI的同比增速从见底到补库存同比增速大约需要六个月，所以行则将至，我们认为明年中国经济将进入补库存的阶段。综合以上这几点来看，我们看到了几个非常有利的方向：一是，明年的中国将进入一个补库存的阶段。二是，从外部环境来看，美联储会进入宽松周期，全球的流动性迎来由紧转松的拐点，但是我们也要看到经济复苏是有韧性的缓慢复苏，不是以往的2008年“V”型的复苏。

　　在这个时间点上我们比较有信心，因为我们看到现在市场的下跌由两个因素造成，一方面确实是由于经济的缓慢复苏对大家的情绪影响，另一方面短期存在的一些问题由于股市的悲观下跌而自我加强，很多投资者存在将长期问题短期泛化的现象。我们认为中长期不悲观也不宜将长期问题短期泛化，如果对投资有信心，未来经济韧性的恢复还是投资的基石。

　　高景气行业或将越发稀缺，寻找好公司尤为重要

　　我分享的题目叫做《自下而上寻找阿尔法》，为什么现阶段这个会变得更加重要呢？我们认为有以下几个原因：首先我们希望经济快速恢复，但是面对房地产、地方债务、汇率等一系列问题，我们要认识到很难在短期有立竿见影的政策，经济复苏是缓慢而具有韧性的。在这样一个缓慢的复苏的过程当中，我们会看到什么样的特征呢？

　　高景气行业将会稀缺。过往高景气的行业投资范式主要有几方面，首先一方面就是经济的高速发展带动了某些行业的高速成长。第二，可能就是全球的某一些方向或者领域在高速发展过程中，中国享受到了红利。第三，比如俄乌冲突这样短期的黑天鹅造成了供需的错配，进而带动了景气度的投资。但在现在这个时刻，我们认为可能由于经济缓慢而具有韧性的复苏，高景气的行业在未来会是比较稀缺的。第二，从需求的角度来讲，不大可能有爆发式的恢复。第三，经济将不会是“V”型的反转，在这样的大前提之下，我个人的观点是景气度投资这样一个方式可能在一段时间之内会变弱甚至失效。

　　我们认为在经济恢复的大背景下，行业库存周期和股票估值决定了即便是经济不好，很多优质公司仍然是具备投资价值的。我们认为投资价值主要是从几个方面体现的：第一，随着大盘调整，很多优秀的公司已经进入了估值合理甚至偏低的区间。我们在选择股票的过程当中，以前一些比较好的公司现在成批地出现了，好的公司有一个比较合理的甚至低估的价值，给了我们一个比较大的选择空间。第二，虽然说经济发展可能是缓慢而具有韧性的，但是有一些行业，自下而上的供给壁垒和结构与需求比增速更重要。而且优质的公司能够凭借自身的经营管理能力在行业取得相对优势，我们认为股价未来的走势更多是取决于企业自身的经营策略。这是我们认为为什么在现阶段自下而上寻找阿尔法更重要的原因。

　　我们看到在各个行业当中都存在这样的公司，他们在行业当中有很明显的竞争壁垒，或者他们能够凭借自身的发展在行业当中获取一定份额以及渗透率。即便是在整体的行业发展或者增速比较低的情况下，这些行业也能够随着经济的发展有比较高的增速。所以我们认为在这个时间点上，可能自下而上的寻找一些估值便宜、经营稳健的公司，对于我来讲就是一个更重要的投资策略。

　　短中期：寻找科技创新与困境反转的最大公约数

　　长期：看中估值，左侧布局，长期持有

　　最后，我想讲讲短中期的配置思路和长期的配置思路。从长期的配置思路来讲，我们还是希望能在有一个比较好的价格的情况下，在经济复苏的大背景下，寻找各行各业当中比较具有行业竞争力的公司左侧布局，看重估值，长期持有。

　　而短中期的配置思路是寻找一个科技创新与困境反转的最大公约数，我们认为这两者是不可或缺的。如果只有创新，短期内业绩可能得不到落地；如果只是求困境反转，可能看不到它更大的成长的空间。所以我们觉得能够将科技创新和困境反转这两点结合起来的一些行业或者细分子领域，是我们在现在这个时间点上最看好的一些公司或者行业。

　　从这个角度来筛选，创新医疗和创新消费电子是在现阶段我们最看好的两个行业。它不仅有创新和困境反转，我们认为估值也是比较合理。对于医药和消费电子，它的PB估值现在是处于2010年以来的5%和15%的低分位数。对于医疗，我们看到由于反腐风波，它其实也进行了很明显的调整和盘整。我们认为随着反腐风波的逐渐消除，叠加经营创新周期的到来，对于创新医疗来讲还是非常有机会的。优选其中的创新医药、创新器械以及疫苗、大单品。

　　对于消费电子，我们看到经过这几年库存的整体出清，无论是价格、库存还是毛利等也好，经营已经是触底了。大家可能本来是期望今年在三季度或者在年中能够看到半导体周期的触底反弹，但是我们认为在今年四季度或者明年一季度，可能比大家想象的晚了一点，对于整体半导体的周期来讲，触底反弹是一个大概率。

　　综上，我们认为对于创新医疗和创新消费电子这两个方向，有创新，有复苏的节奏，以及处于一个比较低的估值水平，在现在这个阶段是比较好的投资方向。但是着眼长期，我们还是会寻找各行各业当中具有行业竞争力的公司，做到左侧布局、长期持有。

　　风险提示：市场观点将随各因素变化而动态调整，不构成投资者改变投资决策或选择具体产品的依据。基金有风险，投资需谨慎。