中金看日银:23年10月会议前瞻-或调整货币政策

　　中金外汇研究

　　摘要

　　日本央行（正式名称：日本银行， Bank of Japan， 简称“日银”）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了32篇报告（详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表）。

　　日本央行将在10月30-31日期间召开议息会议，并于10月31日中午北京时间11点左右公布议息会议的结果。虽然目前市场认为本次会议日本央行调整为小概率，但我们认为在本次议息会议中充分存在调整货币政策（包括调整YCC等）的可能性。

　　我们的判断主要有4个理由，①通胀上行压力：短期内日本通胀不降反升、中长期在涨薪与财政扩张背景下日本央行或能实现“通胀目标”。②利率上行压力：目前日债10年利率为0.88%，距离1%的上限仅一步之遥。③汇率贬值压力：日元汇率距离去年低点仅一步之遥，日本财务省、央行或“联手”稳定汇率。④10月会议为重要机会窗口：若本次会议维持现状，则在下次会议（12月19日）之前日债利率或再度顶至上限从而触发“固定利率无***操作”，导致债券市场功能恶化、收益率曲线扭曲，同时日本央行难以提前同市场交流退出负利率一事。

　　调整YCC的方式：我们认为调整YCC的结果或为日债10年利率的上限提高至1.50%。但同时，可能也会实施①加强前瞻指引的力度、②强调依旧为货币宽松、③加码购债等鸽派措施，以此来鹰鸽共施，实现债券市场的软着陆。

　　调整YCC后的市场影响

　　►日债利率：日债10年利率当天或上行约20个基点、同时在中长期，日本通胀目标或逐步实现，日债10年利率或进一步持续上行。

　　►美债利率：美债10年利率当天或上行约13个基点、中长期来自日债的影响有限、但日元买入型外汇干预会大量卖出美债，进而带来美债利率上行压力，日元汇率的稳定有助于美债利率的稳定。

　　►日元汇率：美日汇率当天或瞬间下行至146左右、但中长期或受美国因素影响，未来1-3个月内日元汇率或仍旧维持在弱方，但明年下半年走，伴随美国经济的疲软，日元有望由弱转强。

　　►日本股市：参考过去日本央行调整后市场反应，日经指数当天或下行2-3%左右，利好金融股、利空地产股。长期来看，日本央行的逐步正常化会对股市提供一定下行压力，但日股中仍存在较多利好因素。

　　本次不调整YCC后的市场走势

　　►日债利率：日本国内的内生通胀压力逐步加大的背景下，我们认为日债10年利率或今后持续缓步上行，或触及1.0%，日本央行不得不以“固定利率无***购债操作”来对应，进而导致债券市场功能恶化、收益率曲线扭曲。在此背景下，日本利率对美国利率的影响有限。

　　►日元汇率：日元或进一步贬值并突破去年的低点、日本当局或卖出外储（美债）实施日元买入型外汇干预、进而带来美债利率的上行。

　　►日本股市：由于目前的日本股票市场中更多的是定价了日本央行维持不变，因此最终结果也是如此的背景下，相关结果对日本股市的边际影响有限。

　　日本央行通胀展望：大概率对2024年3月末、2025年3月末的通胀预测做出上调

　　本次会议日本央行将公布最新的经济与通胀的展望报告，其中市场对日本央行给出的通胀预测尤为关注。由于日本央行目前取“通胀超调承诺”，即并非眼前的通胀过2%就开启货币政策正常化，而是需要日本央行可以持续预测未来（2-3年后）的通胀能稳定保持在2%以上。此前（7月）的日本央行的通胀预测显示2024年3月末、2025年3月末、2026年3月末的核心CPI（除去生鲜食品）同别为2.5%、1.9%、1.6%（图表1），2025年3月末、2026年3月末的通胀预测仍低于2%是日本央行并未开启货币政策正常化的原因之一。共同通信社[1]与路透社[2]的报导显示日本央行或在本次会议中将2024年3月末、2025年3月末的通胀预测分别上调至接近3.0%、2.0%以上，我们对相关预测表示认同。

　　图表1：日本央行政策委员会  核心CPI（除去生鲜食品）预测值

　　资料来源：日本央行，中金公司研究部

　　市场预期：大概率或维持不变

　　经济学家预期：76%的经济学家认为本次会议维持不变

　　彭博资讯于10月18-23日期间就10月日本央行议息会议对45名日本的经济学家做出了问卷调查，结果显示[3]76%的经济学家认为将维持货币政策不变、9%认为将收紧货币政策、16%认为将对货币政策做出微调。认为货币政策维持不变的经济学家的观点之一认为“美债利率的上行已经给全球金融市场带来了混乱，在此背景下如果日本央行做出调整，则将可能变成火上浇油”。

　　关于未来收紧货币政策的时期，70%的经济学家认为在2024年4月之前（包括4月会议）日本央行会做出收紧货币政策的相关调整（图表2）。关于YCC，仅有18%的经济学家认为在本次会议中日本央行会再度调整或放弃YCC，大部分经济学家认为会在明年上半年对YCC再度调整或放弃，但相较9月问卷的结果，10月结果显示更多经济学家认为2023年内或调整YCC （图表3）。

　　图表2：彭博资讯日本经济学家调查：日本央行今后边际收紧货币政策的时期为？

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表3：彭博资讯日本经济学家调查：日本央行再度修正或放弃YCC的时期为？

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　市场预期：对YCC的调整有部分定价，但并不充分

　　如果市场预期日本央行调整YCC，则会大量卖出日本10年国债，导致利率上行，我们发现日债10年利率在10月中旬以来发生上行，由0.75%附近上行至0.88%，逼近目前日本央行所设上限的1.0%（图表4）。期货方面，期货市场的交易者当中外国投资者占主导，日债10年期货的价格自10月中旬以来也发生了明显价格下（图表5）。我们认为相关交易结果表明，市场当中存在对日本央行调整YCC的“提防”，但由于目前市场共识更偏向本次会议维持现状，因此定价并不充分。

　　图表4：日本10年国债利率7月以来的走势（%）

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表5：日本10年国债期货价格10月以来的走势（价格）

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　我们的观点：存在调整货币政策的可能性

　　虽然大部分经济学家认为本次会议或维持不变，市场目前也并未押注日本央行再度调整YCC，但是我们认为10月会议中，日本央行仍然存在调整货币政策的可能性，原因有以下几点：通胀上行压力、利率上行压力、汇率贬值压力、10月为重要机会窗口。

　　通胀上行压力

　　不同于欧美通胀的快速下行，受货币宽松、内生通胀压力逐步形成、日元贬值等影响，日本的通胀仍然停留于高位（图表6）。今后日本或继续实施财政扩张与涨薪、我们认为日本或能彻底摆脱通缩。

　　短期：日本通胀不降反升、存在“涨薪涨价正循环”的迹象

　　近期日本的通胀压力出现反弹的迹象。日本公布的10月东京地区的CPI数据显示综合CPI、核心CPI（除去生鲜食品）以及核心核心CPI（除去生鲜食品与能源）的同别为3.3%、2.7%、3.8%（预期分别为2.8%、2.5%、3.7%），整体而言高于前值与预期。更令我们意外的是综合CPI与CPI（除去生鲜食品）的环比竟然分别高达0.9%与0.7%。10月通胀数据当中存在一定的特殊因素，对电费煤气费的补贴减半导致相关费用相较上月有所上行，此外住宿费用受到基数效应的影响同比上升近4成，对CPI推动了0.4个百分点，但除去特殊因素之外，我们发现日本通胀的内生动能依旧明显，同时在边际上日本的通胀反而出现了上升的迹象（图表7） ，反应出“涨薪涨价正循环”的趋势正在逐步形成。关于日本的通胀，比起下行风险（重回通缩），我们目前更为担心日本通胀的上行风险（通胀重新走强）。

　　图表6：主要发达国家的综合CPI同比走势 （%）

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表7：日本全国与东京的各类通胀指数的走势

　　资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

　　长期：涨薪、财政扩张推动长期的日本通胀

　　往明年看，我们认为日本通胀持续保持在2%以上的可能性有所加大，原因主要来自涨薪与财政扩张的推动。

　　近期日本总工会公布[4]了2024年“春斗”的要求涨薪比例目标为5%以上，该数字为1995年以来的高位，并高于去年同期（去年为5%左右）的水平。春斗往往存在“好开头能带来好结果”的特征，我们认为明年的“春斗”或依然实现一个较高的涨薪结果。同时，日本三大经济团体的“经济同友会”也认为日本总工会的上述要求涨薪比例目标相对合理[5]。1998-2021年期间日本陷入了长达10多年的慢性通缩均衡（不涨价、不涨薪），但2022-2023年期间日本完成了首轮“涨价→涨薪”的正循环，但由于日本的通缩情绪太重，仅仅一轮的“涨价与涨薪的正循环”后日本仍有可能重回“慢性通缩均衡”，因此2023-2024年期间能否形成第二轮“涨价→涨薪”的正循环尤为关键（图表8）。目前、我们认为日本大型企业对涨薪持有积极的态度，2024年的春斗仍有可能实现较好的结果，有助日本实现“通胀目标”。

　　财政方面也在给通胀提供助力，近期 NHK报道[6]称 “岸田正在考虑减税与发钱并行的政策，来缓解高通胀给民众带来的生活成本增加压力”。虽然现在日本存在通胀，但是通胀构成中依然一半左右为成本推升，而非日本当局所期待的需求拉动型成分，我们认为财政扩张会进一步推升日本的核心通胀压力，未来日本或能迎来所期望的“需求拉动型涨薪与涨价的正循环”。同时、取决于财政***的力度，我们不排除明年日本央行存在连续加息的可能性。

　　图表8：日本工资、物价循环的转变

　　资料来源：渡边努教授2023年8月18日中金公司演讲资料，详情参考《中金看日银#29：渡边努谈日本能否走出慢性通缩》

　　利率上行压力

　　日本央行目前面对较大的利率上行压力，在10月期间日本央行曾多次导入各类操作（临时购债操作、共同担保操作等）来遏制日债利率的快速上行，相关操作起到了一定“减速”或“平滑”的作用，但是仍然无法阻挡日债利率上行的趋势，截至2023年10月27日，日债10年利率为0.88%、日元10年互换利率为1.095%、相较此前都发生了明显的利率上行（图表9）。目前日本央行所设10年利率的硬性上限为1.0%，当日债10年利率触及该水平时日本央行需实施“固定利率无***购债操作”去无***地买入日本国债，而该操作的副作用在于扭曲日债收益率曲线的形状并恶化债券市场的市场功能。

　　图表9：日本各类利率的走势

　　资料来源：日本央行，中金公司研究部

　　汇率贬值压力

　　作为前提，我们需强调在日本，利率归日本央行管辖（通过货币政策）、汇率归日本财务省管辖（通过外汇干预），二者法律上相互独立（注：日本的外汇干预是日本财务省判断、日本央行替财务省执行、在汇率领域日本央行没有任何决定权）。虽然如此，但是近期我们发现日本央行与财务省之间存在一定的“越权”行为。7月日本央行会议后的记者招待会中，植田行长表示7月调整货币政策的原因之一是为了抑制包括汇率市场在内的金融市场波动。10月16日，日本财务省的汇率主管神田表示[7]“为了对应汇率的过度波动，会考虑外汇干预或加息”。我们认为看似“越权”的相互的发言，或暗示日本的财务省与央行达成了某种共识，或一定程度合作共同确保日元汇率的稳定。

　　美日汇率上周一度突破150整数关口、周中高点为150.78，距离去年美日汇率的高点151.95仅一步之遥，我们认为今年若能守住该点位，则将形成双顶行情，未来美日汇率或将下行，但若突破该点位，则在技术上美日汇率或进一步上行，本周日本央行的议息会议的决策短期内对日元汇率起到决定性影响。

　　10月会议为重要机会窗口

　　我们认为10月会议对日本央行而言是重要的机会窗口，若不做出调整，日本央行会面临两大制约因素，分别为距离下次会议的时间太以及退出负利率之前同市场的交流。

　　距离下次会议的时间太

　　若本次会议日本央行维持现状，则下一次会议结果将于12月19日公布，两次会议之间相距约50天之。在此期间，如果日债10利率持续上行并触及1%，日本央行在不召开临时议息会议的前提下则无法调整YCC政策，容易将日本央行陷于被动。

　　退出负利率之前同市场的交流

　　伴随日本通胀压力的加大，2024年春季前后，日本央行存在退出负利率的可能性，植田在9月接受日本《读卖新闻》访时也表达了相关可能性。然而退出负利率则意味着政策利率的加息，其对市场的影响力度或大于上调10年利率的上限，在做出调整之前需要同市场进行充分交流。参考本世纪以来日本央行唯二的两次加息周期（2000年、2006年），日本央行都在加息前的半年左右的时间内同市场做出了充分沟通，我们认为今后日本央行退出负利率之前也需要同市场进行多次且充分的交流。然而，在交流加息当中，市场会对短期利率产生定价，而短端利率的影响也会传导至长端利率（10年利率）。目前的情况如果不做出改动的背景下，日本央行同市场交流退出负利率会导致10年利率迅速上升并顶至1.0%的利率上限而触发“固定利率无***购债操作”的窘境。因此，我们认为在本次会议中上调10年利率上限也能起到未来可以同市场更好交流退出负利率的相关作用。

　　调整货币政策的方式：日债10利率上限进一步提高

　　首先根据日本央行目前为止的措辞，我们认为放弃YCC会被视作货币宽松的结束、货币政策正常化的第一步，因此在本次会议中放弃YCC整个框架的可能性较低。关于本次调整YCC的具体方式，我们认为或为①中枢不变，扩大区间，将10年利率上限由现有的1.00%上调至1.50%、②中枢上调、区间不变，将10年利率上限由现有的1.00%上调至1.50%等等。

　　但是需强调的是，我们认为日本央行在调整YCC的同时，可能会实施①加强前瞻指引的力度、②强调依旧为货币宽松、③加码购债等等鸽派措施，以此来鹰鸽共施，实现债券市场的软着陆等等。参考去年12月、今年7月调整的案例，日本央行在上调10年利率上限的同时、在理论上都加码了未来一个季度的购债幅度，对上调利率上限的“冲击”起到了充分的缓冲作用。

　　挑战YCC后的市场影响

　　日债10年利率：当天或上行约20个基点左右、中长期或进一步上行

　　当天：日债10年利率或上行约20个基点左右

　　日本央行上调10年利率上限之后，日债10年利率或会向日元10年互换利率靠拢。目前日债10年利率为0.88%、日元10年互换利率为1.095%，我们认为调高上限后，日债10年利率或上行20个基点左右。

　　中长期：或进一步上调利率上限以对应利率上行

　　长期来看，我们认为日本央行的“通胀目标”或能实现，日本央行或能在明年春季前后开启“货币政策正常化”，在此背景下我们认为日债10年利率或能接近或高于2%，未来日本央行或进一步对10年利率做出调整。另外，考虑到2022年英国国债所发生的利率快速大幅上行的前例，目前我们认为日本央行完全放弃YCC的可能性较低。

　　相反，如果未来日本重新陷入低通胀或通缩，那么日本央行将无法开启货币政策的正常化，届时日本央行将思考如何实现可持续的货币宽松。在此背景下，日债利率的上行压力或有限。

　　美债10年利率：当天或上行约13个基点左右、中长期来自日债的影响有限、但日元买入型外汇干预会带来美债利率上行压力。

　　由于发达国家的债券市场之间正相关较高，因此日债的利率上行或对美债、欧债也会带去短暂的利率上行压力，但或难以在中长期持续。去年12月、今年7月日本央行调整时就发生了上述情景。

　　当天：美债10年利率或上行约13个基点左右

　　今年7月调整前后，日债10年利率与美债10年利率的最大上行幅度分别为14个基点与9个基点。基于上述参考，我们认为本次调整当天，日债10年利率与美债10年利率的最大上行幅度或分别约为20个基点左右与13个基点左右。

　　中长期：来自日债的影响有限、但日元买入型外汇干预会带来美债利率上行压力。

　　去年12月、今年7月调整之后，美债的中长期走势更多是“以我为主”，基于本国的基本面发生波动，而非持续受日债方面的影响。众多投资者担心日债利率上行后，日本投资者大幅卖出美债的风险，我们认为相关风险相对有限，主要原因有两点。

　　第一点，自去年12月中旬以来，日债10年利率已经由0.25%上行至0.88%，上行幅度约63个基点，而在此期间日本投资者非但没有大幅净卖出美国国债，反倒是2023年年初以来日本投资者对外债（主要为美债）的累计净买入额为历史第二高的水平（图表10）。

　　第二点，我们需要梳理一下美国国债数量级，美国国债的总市值约为25万亿美元，其中海外投资者约持有约7.7万亿美元，日本持有约1.1万亿美元（中国持有约0.8万亿美元），而日本所持有的1.1万亿美元当中由日本官方外储与日本民间金融机构所构成。经我们的计算，日本国内的民间金融机构所持有的美债存量约为0.11万亿美元（16.5万亿日元、图表11），剩余的1万亿美元左右的美债大概率由日本官方外储所持有（日本外储显示持有1.1万亿美元的外国证券、我们认为其中大部分为美国国债）。综合来看，日本民间金融机构所持有的美债存量在数量级上相对有限，但日本官方如果大量卖出美债进行日元买入型外汇干预，则数量级上会相当庞大，或给美债带去明显影响。因此日元汇率的稳定有助于美国利率的稳定，日本当局对稳汇率所实施的相关做法或能得到美国当局的一定程度的支持。

　　图表10：年初以来日本对外国中长期债券净投资累计额 （万亿日元）

　　资料来源：日本财务省，中金公司研究部

　　图表11：2005年以来日本投资者美债净买入额累计 （万亿日元）

　　注：统计上美债的到期偿还算作卖出

　　资料来源：日本财务省，中金公司研究部

　　日元汇率：短期或瞬间明显下行、中长期或受美国因素影响

　　短期：美日汇率或瞬间明显下行

　　今年7月调整前后，美日汇率最大由141左右下行至138.50附近，日元的走强幅度不及我们此前的预期。主要原因为市场认为美日息差仍将保持在高位，日本央行的调整则显得影响有限。但我们认为本次会议中日本央行或边际上更为偏鹰，日元升值的力度或大于等于7月调整之时。

　　中长期：美国因素对美日汇率影响更大

　　最近2年，美日汇率的掉期点（美日短端息差决定）对美日汇率或起到重要的锚定作用（图表12）。而美日短端息差当中，美国的短端利率起到了决定性作用。我们认为在1-3个月左右的维度内，美国利率或依旧维持在高位，美日汇率或仍旧高位停留。但往2024年下半年走，我们认为市场或对美联储产生降息预期，届时日元或能由弱转强。

　　图表12：美日汇率掉期点与美日汇率的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　日本股市：日经指数当天或下行2-3%左右、中长期或存在一定压制

　　短期：日经指数当天或下行2-3%左右、利好金融股、利空地产股

　　去年12月日本央行调整YCC当天，由于此前市场毫无预期，结果公布后日经指数下行约2.7%、东证指数下行约1.90%（东证指数中金融股占比较大、调整YCC对金融股利好）。今年7月调整YCC当天，日经指数当天最大下行2.6%、当天收盘价相较前一天下行约0.4%。由于目前市场对日本央行调整并无太大预期，因此最终当天日经指数或下行2-3%左右。

　　行业表现方面，去年12月、今年7月日本央行调整YCC时的变动（图表13、图表14）可以成为重要参考。银行、保险为调整YCC的受益行业，当天股价上行5%左右。上调YCC意味着日本长端利率的上行，虽然在资产负债表层面会降低金融持有日本国债的市值，但在利润表层面、上调YCC意味着长短息差的扩大，对于借短投长的金融业而言实则是提高了未来的收益能力，因此股价走的是利润表逻辑。相反，对利率敏感度较高的地产行业则在当天下跌近1-4%，表现相对偏差。另外、精密仪器、运输设备（汽车）、电器等对周期或日元汇率比较敏感的行业在当天也会受汇率波动的影响。

　　中长期：或存在一定压制

　　我们认为明年开始日本央行或逐步开启货币政策的正常化，或对日股形成一定的压制。但是中长期来看，目前的日股当中仍然存在一定的利好因素。①估值相对合理：日经指数目前的31000点同90年代日本泡沫经济时期的30000多点相比，目前日股的估值水平更为合理，经济也处于均衡发展的阶段，因此目前的日经指数31000点背后“泡沫”的部分较少。②日本经济相对强劲：周期上来看日本晚于欧美、日本的经济仍处于扩张区间。我们认为中长期来看31000点成为日经指数的顶部或为小概率。

　　图表13：2022年12月日本央行调整当天的日本股市各行业的表现排名

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表14：2023年7月日本央行调整当天的日本股市各行业的表现排名

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　如果本次维持现状，后市走势：日债利率或逐步上行至1%、日元或继续贬值

　　虽然我们认为日本央行在本次会议中存在调整YCC的可能性，但是日本央行最终也有可能因①担心无法实现通胀目标（1~2年内重回低通胀或通缩）、②担心距上次调整相隔时间太短等因素，而接受宽松力度的加大、接受通胀上行风险，从而在本次会议中维持不变。在此背景下，我们认为日本市场会发生如下的变化。

　　日债利率：10年利率或逐步上行至1%、或触发“固定利率无***购债操作”

　　本次会议维持货币政策不变，但日本央行上调对未来通胀预测、同时日本国内的内生通胀压力逐步加大的背景下，我们认为日债10年利率或今后持续缓步上行，或触及1.0%，日本央行不得不以“固定利率无***购债操作”来对应，进而导致债券市场功能恶化、收益率曲线扭曲。在此背景下，日本利率对美国利率的影响有限。

　　日元汇率：日元或进一步贬值、或触发外汇干预、或带来美债利率上行

　　日本央行若维持不变，那么无论从名义利率还是从实际利率的角度都为日元的利空因素。美日汇率或会突破去年的高点，此后或形成“无险可守”的局面，进而导致日本当局卖出美债、实施日元买入型外汇干预的风险。关于外汇干预，我们一直以来认为日本当局的外汇干预能起到“减速板”的作用，但是日元能否由弱转强还是需取决于美元自身。同时，在此背景下，日本当局若实施过多日元买入型外汇干预，则会卖出过多的美债，会形成较为明显的美债利率上行压力。

　　日本股市：影响中立

　　由于目前的日本股票市场中更多的是定价了日本央行维持不变，因此最终结果也是如此的背景下，相关结果对日本股市的边际影响有限。